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福耀玻璃“一片玻璃”无限边界,国产龙头深化全球扩张进程

作者:佚名 来源:本站整理 发布时间:2019-12-27 09:34:49

专注主业三十余年,铸就全球汽车玻璃龙头。公司专注汽车玻璃主业,汽玻收入占比持续升高2018年达84%。近年来拓展海外市场成为汽玻业务主要增量,营收占比增加至42。79%。(1)全球寡头垄断格局下公司市占率达26%居首,近7年公司汽车玻璃业务营收CAGR达12%,远高于全球竞争对手增速,据我们测算得2013-2018公司全球份额由20%持续提升至26。1%,估计已超越AGC至全球首位。(2)产业链上游渗透铸就远超竞争对手盈利能力。公司实现了从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备的全覆盖,充分提升盈利能力,2018年公司汽玻营业利润率为24。6%,而国际龙头板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为4。9%/3。0%/8。9%。

汽玻行业量价稳健增长赛道优质,寡头垄断福耀争先。汽车玻璃行业是典型的重资产制造业,行业壁垒明显,存在(1)建立就近配套主机厂生产与销售网络的壁垒,(2)严格的产品与技术认证,切入主机厂供应链的壁垒,(3)重资产行业资金投入的壁垒,形成五大厂商占据全球80%以上市场份额的寡头垄断格局。作为行业龙头,公司充分受益于汽玻量价稳健增长的赛道,量:(1)SUV车型和天窗渗透率增长提升单车玻璃用量,(2)国内汽车保有量提升促进汽玻AM用量提升;价:汽车玻璃多功能化推动单价持续提升。

公司三大核心优势:(1)公司实现产业链上游渗透,硅砂自产设备自制。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备均实现自供,极有效地控制了成本。(2)研发投入超4%高于行业内其余竞争对手2%的平均水平。(3)持续重资产投入构建产能壁垒。2005-2018年均开支20。1亿元,占营收比重17。8%巩固龙头地位。同时积极推行智能制造提升生产效率。

持续深化全球扩张进程,长期看美国市场和新收购的SAM将贡献可观增量。(1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期:2017年福耀美国工厂生产达到190万套正式扭亏,2018年产能利用率提升至56%,营收同比增长59%,预计后续美国汽玻业务将保持快速增长。(2)SAM铝饰条具备长期成长性:2019年2月公司完成对SAM的收购,新设公司FYSAM业务突破存在三点理由。①SAM长期为大众、奥迪等大众系品牌供货,绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争;②FYSAM掌握铝饰条ALUCERAM工艺优于阳极氧化铝工艺,业内领先;③13家工厂集中于德国,全面整合下效率有望充分提升。短期来看,2019年SAM合计约亏损4700万欧元,2020年SAM有望收窄亏损乃至盈亏平衡。2020-2021年FYSAM有望恢复至15亿元的营收体量,贡献约7%的营收增量。长期看若福耀实现业务协同,打包出售车窗总成,则有望充分做大FYSAM规模。

首次覆盖,给予买入评级。预计2019-2021年实现209.3、226.6及239.5亿元营业收入,对应汽玻销量分别为2849万、2975万及3052万套,净利润分别为31.6、35.6、39.2亿元,未来三年pe为18、16、15倍。用绝对估值法进行估值,对公司现有主营业务进行FCFF现金流折现测算。假设WACC=5.53%,半显性阶段收入增速为10%,永续阶段收入增速2%,则公司的内在价值为28.21元,当前股价(2019年12月19日收盘价)为22.90元,潜在空间为23%。给予买入评级。

 

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